来源：盘古智库
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通过对已经完成和正在进行的国企混改案例背后所揭示的事实梳理和逻辑分析，本文指出实践中存在的对国企混改的认识误区和国企混改未来突破需要解决的关键问题。以国企之间的“混”或通过基金的“混”来代替民资背景战投的引入并不能真正实现国企经营机制转换和公司治理制度完善的最终混改目的。
本文作者系盘古智库学术委员会副主任委员、中国人民大学财政金融学院金融学教授郑志刚，文章来源于《证券市场导报》年第3期。
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#1
引言：从永煤暴雷事件谈起
出于国家父爱主义，历史上政府总会以某种方式向处于财务困境的国有资本出资的国企伸出“援助之手”。其中最典型的是政府干预下的银行贷款预算软约束行为。在年化解全球金融风暴的救助政策出台的几年后，我国国企中出现很多僵尸企业和产能过剩现象。许成刚指出，“这些实际上都是非常老的问题，而且问题的产生完全在预料之中，……根源在预算软约束”。这里所谓的预算软约束指的是向企业提供资金的机构在政府的干预下未能坚持原先的商业约定,使企业的资金运用超过了它的当期收益的范围(Kornai，)。
除了在银行贷款下的预算约束软化，在我国资本市场上，还存在着另外一种隐性的预算约束软化行为。那就是一家经营管理不善的国有上市公司在股票被实施风险警示（ST）后往往会获得来自对其控股的国资控股集团公司，甚至国资控股集团公司背后的国资委的支撑。而被救助的上市公司在获得母公司的支撑救助后绩效依然长期得不到有效改善，甚至“越救越亏”，陷入所谓的“救助困境”（郑志刚等，）。
不管银行贷款下的国有企业的预算约束软化行为，还是在资本市场出现的救助困境，都与国有企业行为背后的政府隐性担保行为分不开。长期以来，国企发行的债券在政府隐性担保下形成“刚性兑付”的印象，往往获得“AAA”的信用评级。即使在市场逻辑和盈利原则发挥主导作用的债券市场，“国企信仰”依然这样一步步地建立起来的。
然而，永煤“逃废债”事件的爆发在一定程度表明，刚性兑付的国企信仰正在打破。一方面，国家监管政策演变的内在逻辑开始强化企业作为市场主体的债务责任。这事实上是我国资本市场监管当局近期出台强化相关退市制度的大的政策背景；而另一方面，受到捉襟见肘的财政预算限制，一些地方政府在继续预算软约束陷入前所未有困境，原来可能预算约束软化，现在则变得有心无力。
因而，永煤“逃废债”事件的发生一方面标志着受到地方政府财政状况的限制，国企债务问题以及同样与政府隐性担保行为连接在一起的城投债问题将成为未来防范系统性金融危机策源地的政策重点；另一方面则标志着国企混改深入的压力十分紧迫，需要国资管理部门拿出切实可行的政策，积极推进国企混改。
#2
国企混改实践过程出现的认识误区
在新一轮国企混改实践中,出现了一些认识误区。首先，国企与国企之间的相互参股被一些实践者认为是国企混改的实现和完成。国企之间的“混”可以归纳为两类。一类是央企对地方国企，甚至地方国企之间的重组整合。例如，宝武对马钢的并购，招商局对辽宁港的并购等；另一类是直接引入国资背景的战投。典型的例子是年12月国家电投推出的黄河公司混改项目等。通过释放35%股权，黄河公司混改引入中国人寿、工商银行、农业银行、中国国新、国投集团、浙能集团、云南能投以及中信证券等8家战略投资人。国家电投相关负责人称，“该项目是国家电投推动混合所有制改革、加快清洁能源发展的重要举措，是青海黄河公司改革发展、走向资本市场的重大里程碑”。
上述混改实践表明，原本以引入民资背景的战投实现所有制混合为核心内容的混改在实践中却逐步演变为国企与国企之间“同一所有制之间的混合”。在年10月召开的“中国公司治理50人论坛”上，常修泽直斥上述的做法为“同性恋”。
为什么会在国企混改实践中出现以“国企之间的混”代替引入民资背景的战投的现象呢？其一是相关国企混改推出的现实举措并没有很好保障战投的权益，实现各方激励相容，使有能力和实力的民资并不情愿成为国企混改中引入的战投；其二是由于一些国企改革的实践者对引入民资背景战投进行混改的深层次目的的误解。一些国企改革的实践者提出，我们是做资源开采的，也许并不需要引入搞计算机的（BATJ）战投进行混改；其三是一些国企的混改与国企自身所面临的债务危机消除和过剩产能化解联系在一起，以混改之名行债务危机消除和过剩产能化解之实。面对这些国企高企的债务和过剩的产能，民资背景战投参与混改的意愿并不强烈。国企与国企之间的“同一性质的所有制”混合很大程度上成为这些企业的“无奈之举”。
那么，为什么我们应该在国企混改实践中坚持以引入民资背景的战投，实现所有制的混合作为国企混改的正确方向呢？第一，坚持引入民资背景战投的混改方向是由新一轮国企改革发动的现实背景决定的。年以来发动的以不同所有制混合为典型特征的新一轮国企改革的现实背景来自于以下两个方面。其一是，国企在经历了上个世纪90年代末改制带来的改革红利消失后陷入新的发展困境，一些国企成为新的僵尸企业，而另一些国企则面临产能过剩所带来的效益下滑，国资保值增值压力巨大。其二是普通公众和国际社会对国资垄断经营、高额补贴和不公平竞争现状的不满。国企的垄断经营、高额补贴和不公平竞争不仅挤压了民企的发展空间，同时成为中国和包括美国在内的一些国家贸易摩擦的深层次原因。
第二，坚持引入民资背景战投的混改方向是由新一轮混改试图解决的国企面临的核心问题决定的。用弗里德曼（）的话来说，“花别人钱办别人事”的国企面临的核心问题是所有者缺位和由此引发的内部人控制问题，导致“既不节省成本，也不讲效率”。而国企在引入盈利动机明确的民资背景的战投后，直接承担未来经营风险的民资背景的战投从盈利目标出发，将积极推动国企打破以往僵化的经营管理体制，实现经营机制和管理体制的转化。因而，民资背景战投天然的明确盈利动机成为推动国企内部经营机制转化和治理制度改善的内在长效激励机制。这事实上是以往任何国资及其代理人通过后天植入的短期激励计划无法长久维持的。
与此同时，引入民资背景的战投还将有助于防范以往国企“一股独大”下的监督过度问题和化解以往国企普遍存在的预算软约束等问题。盈利动机明确的民资背景的战投将与原国有控股股东之间形成竞争关系，从而股权制衡的分权控制格局，成为以往国企“一股独大”下国有控股股东及其代理人可能做出错误决策的重要纠错机制。民资背景的战投及其委派的董事会及时阻止主要股东做出的有损自身利益的商业决策。而风险在包括民资背景的战投在内的股东之间分担一定程度上避免了以往决策错误不得不最终由来自纳税人的财政补贴埋单的局面，使原本软化的预算约束逐步硬化起来。
第三，坚持引入民资背景战投的混改方向是对过去通过国资之间的“混”进行混改的失败教训和成功经验总结基础上得到的。年8月广东省国资委将其所持有的韶钢集团51%的股权无偿划转给宝钢集团。在宝钢入主很长的时间里，韶钢的经营机制和管理体制并没有实现根本转变。这体现在混改后的很长时间，高管依然以原韶钢的管理团队为主；高管的薪酬依然停留在原有水平；员工人数长期维持稳定。混改当初宝钢提出的“管理瘦身，组织机构变革，人力资源优化”的工作目标均未落实。作为韶钢的上市子公司松山除了在每连续两年亏损后为了保壳，会出现短期的盈利外，在上述所谓“混改”完成后净利润依然长期处于亏损状态。
而作为对照，长期亏损的重庆钢铁于年底选择由四源合基金作为战投进行混改。在所有制混合后，四源合仅仅派了“5名既不炼钢也不炼铁”的高管，实现了重钢经营机制的转化和治理结构的改善。一方面混改后的重钢基于市场化原则建立激励充分的经理人与员工激励机制。年重组后的CEO年薪.91万元是年度CEO年薪54.89万元的10倍；在较短的时间内，重钢相继推出《重庆钢铁高管薪酬激励方案》和《年至年员工持股计划》。另一方面，重钢治理结构回归到CEO作为经营管理决策中心，实现CEO和董事会之间的合理分工。董事会明确授权CEO在机构设置、技术改造等事项上先操作后到董事会报批；而董事会则回到选聘CEO和考核评价CEO等基本职能。重钢成为引入民资背景战投进行国企混改成功的典范（郑志刚，）。
在国企混改实践中，引入国企混改基金同样被一些实践者认为是国企混改的实现和完成。一段时期以来，以中国国有企业结构调整基金、中国国有资本风险投资基金为首的国家级基金系迅速崛起。多地国资基金战队也正加速扩容。以山东省济南市为例。基金规模为50亿元，首期规模为20亿元的济南国有企业改革发展基金将通过与国内外投资者合作，最终形成亿元的总体规模。不断壮大的国企改革基金被认为将进一步拓宽社会资本参与混改渠道，助力新一轮国企改革深化，同时将进一步激发资本市场活力。上述国企改革基金以怎样的方式进入到国企实体经济层面，将不仅关系到实体层面的国企混改实现问题，而且还关系到国有资产监管体系的构建问题。
国有资本投资营运公司设计初衷是在国资委与实体经济之间形成“隔离层”，实现国有资产监管体系从“管企业”向“管资本”的转变。在央企混改层面，国资性质的股东除了性质上属于国有资本营运公司的诚通、国新等外，还存在历史上由原来国务院专业部委演化而来的产业集团。例如，在中国联通的混改案例中，即使在混改完成后，由国资委全资控股的产业集团——联通集团对中国联通的持股比例依然保持36%。产业集团是否像新一轮国企混改最初所预期的那样，向国有资本投资公司这一国资委与实体经济之间形成“隔离层”转型，值得期待和观察。而在一些地方国企混改实践中，此类的国有资本投资营运公司有时则直接成为原来产业集团的替代，甚至成为产业集团的上一级控股公司，并委派代表自己利益的董事加入到混改的国企实体经济中。这使得在地方国企层面的国有资本投资营运公司与最初为其所设计的职能定位更加吻合。
那么，无论在中央国企层面还是地方国企层面，简单引入国企混改基金是否就能够很好地实现国企混改最初的目的呢？首先，这些国企混改基金对总体盈利回报的诉求大于推动国企经营机制转化的诉求。看起来一些基金作为战略投资者参与国企的混改，但有限的持股往往使上述基金很大意义上蜕化为财务投资者，追求短期投资的稳健和盈利。而经营机制的转化往往伤筋动骨，持续的时间长，见效慢，不是每个基金有耐心和兴趣去推动国企经营机制的转化，使国企真正成为市场主体的。
其次，这些国企混改基金对投资风险分担和投资组合管理的诉求大于公司治理制度建设的诉求。从基金的本性出发，很多基金更大的兴趣点在于寻找投资机会，形成风险整体可控的投资组合，“把鸡蛋放在不同的篮子里”。这些基金会把更多的时间和精力用在投资组合选择和管理，而对通过委派董事参与持股企业的公司治理制度建设则兴趣索然。
第三，这些国企混改基金存在基金之间的相互搭便车倾向和自身难以克服的委托代理问题。通过成立各种国企混改基金增加社会资本参与的途径的出发点无疑具有合理性，但上述混改基金及其所引入的社会资本一方面在推动混改国企的经营机制转化和公司治理制度建设上存在搭便车倾向，这是参与者众多所带来的公共选择的必然结果；另一方面，这些引入的社会资本和国资本身不得不通过聘请基金管理团队来管理基金的日常事务，而这必然产生新的委托代理问题。相关实践由此陷入“依靠自身需要建立治理构架的基金来解决混改国企的治理构架问题”的悖论中。
因此，看起来基于市场化运作的国家混改基金，由于上述几方面的原因，仅仅是新一轮国企混改的配套方案和补充手段，而并不能成为国企混改的根本实现途径。对通过成立各种国企混改基金来推动国企经营机制转化这一混改根本任务实现上，我们不应该抱有太多的期待。我们把目前国企混改实践中出现的四种潜在“混”的对象：国资之间的重组、引入国资背景的战投、引入国企混改基金和引入民资背景的战投，在典型特征、主要功能、兴趣所在、存在的问题等方面的比较总结在下表1中。
表1四种潜在国企混改实现模式的比较
那么，什么才是真正的国企混改呢？从新一轮国企混改的现实背景和拟解决的关键问题出发，我们看到，只有那些真正推动国企经营机制转化和公司治理制度建设的国企改革举措才能真正称得上是混改。国企改革最需要解决的不是“缺钱”的引入社会资本的问题，而是如何使真正的所有者上位，解决有效监督缺失的问题，从盈利动机出发自觉推动经营机制的转化，使国企成为真正的市场主体。而民资背景的战投盈利动机明确，希望通过经营机制的转化和有效监督经理人的公司治理制度建设实现投资的回报。因此，为了真正解决国企面临的“所有者缺位下的内部人控制”这一核心问题，民资背景的战投才是新一轮国企混改中真正应该选择的“混”的对象，引入民资背景的战投相应成为国企混改最基本和重要的实现途径。
#3
困扰国企混改实践的关键问题
对于实行分类改革的国企混改，未来困扰国企混改实践的主要有以下两个关键问题。第一个关键问题是如何使民资背景的战投激励相容，愿意参与混改？
我们看到，对于如何使民资背景的战投愿意参与混改，激励相容的问题，中国联通和天津北方信托分别为基础战略性、央企的混改和竞争性领域、地方国企的混改提供了可能的解决途径，因而成为国企混改实践值得借鉴的两种混改实现模式（郑志刚，）。
被誉为“央企混改第一股”的中国联通混改开创了中央国企和处于基础战略性行业的国企混改模式，被称为混改的“中国联通模式”。在引入中国人寿和BATJ等战略投资者后，联通集团持有中国联通的股份从60%下降到36.67%，但依然保持对中国联通的控股。来自国资背景的持股10%的中国人寿和持股6.1%的中国国有企业结构调整基金则成为联通集团的“战略同盟军”。国资控股显然是由于中国联通所处的基础战略性产业的性质所决定的。
那么，出资占比仅为5.18%和3.3%的腾讯和百度等是如何保护自身的投资者权益，实现经济学上所谓的“激励相容”，愿意参与中国联通的混改呢？年2月8日中国联通混改后的新一届董事会诞生。在规模为13人的董事会的8名非独立董事中，百度、阿里、腾讯、京东等战投分别委派了一名董事，实现了非实际控制人的所谓“超额委派董事”。例如，持股3%的百度拥有占比为12.5%的中国联通董事会8名非独立董事候选人中的1名席位。其中李彦宏（后更换）、胡晓明等“商业明星”进入联通新一届董事会。中国联通由此开创了“股权结构上国资占优，但在董事会组织中战投占优”的混改模式（郑志刚，）。前者是由中国联通所处的行业特性和我国国企分类改革的原则决定的，而后者则通过上述保障投资者权益的公司治理制度安排实现了混改所引入的主要战投BATJ的激励相容。
天津北方信托则开创了地方国企的典型混改模式。年11月20日，天津北方信托签约，通过受让50.07%的股权，引入日照钢铁控股集团有限公司、上海中通瑞德投资集团有限公司、益科正润投资集团有限公司三家民营企业新股东。原第一大股东国资背景的泰达控股股权稀释至17.94%，降为第二大股东。持股18.30%，以微弱优势成为第一大股东的日照钢铁获得推荐董事长的权利。我们看到，“不谋求控制权”的北方信托混改模式很大程度是一些地方政府为了摆脱目前并非处于基础战略性产业的地方国企在财务和经营上出现的困境而不得不采取的务实举措。
困扰国企混改实践的第二个关键问题是，产业集团如何转型成国有资本投资公司？在国企混改实践中，围绕目前履行控股股东职能的产业集团未来向国有资本投资公司转型主要存在以下三种模式。其中，最为常见的实现模式是委派董事参与公司治理。如果对照国企混改最初的顶层设计，上述实现模式面临的最大挑战是如何切实贯彻从“管企业”到“管资本”原则。
资本是股东对企业的投入，强调流动性和增值性。“管资本”强调实现股东权益的最大化，即国资的“保值增值”，其核心是市场导向下的价值管理，不排斥，甚至鼓励能够带来效率提升的经营权与所有权分离的专业化分工。因而，从“管企业”到“管资本”需要思想破冰，观念转变。
产业集团转型的第二种可能实现模式是，国资作为有限合伙人与民资背景的战投作为普通合伙人共同形成有限合伙构架。在以管资本为主的新一轮国资改革背景下，未来国有资本一个重要发展趋势就是投资的基金化。在有限合伙构架下，普通合伙人作为执行事务合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，而有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。由于在对出资人以有限合伙人的方式对投资风险进行隔离的同时，（负责投资管理）普通合伙人与（负责风险分担）有限合伙人的专业化分工带来了投资效率的提升，有限合伙构架成为股权投资十分青睐的组织形式之一。无论是股改后的格力股份还是上市暂停的蚂蚁集团事实上都是采用有限合伙构架形成公司的基本治理框架。
在重钢的混改中扮演关键角色的“四源合产业发展基金”中，国资背景的中国宝武与民资背景的四川德胜在四源合产业发展基金中只是负责分担风险的有限合伙人，“四源合投资公司”作为“四源合产业发展基金”的执行合伙事务的普通合伙人和基金管理人，能够代表四源合产业发展基金履行所控股的长寿钢铁，进而重庆钢铁的投票表决等实控人事务。而四源合投资公司则是由四家中外股东合资共同发起成立的。除了分别持股25%中国宝武钢铁集团全资子公司华宝投资有限公司和中美绿色东方投资管理有限公司，以及持股24%的深圳市招商平安资产管理有限责任公司，美国著名私募股权机构WLROSS公司持股26%成为第一大股东。而WLROSS公司擅长重组钢铁、煤矿、电信、纺织等行业破产企业，曾成功并购重组美国第四大钢铁厂LTV和美国钢铁巨头伯利恒钢铁，是重钢混改中的关键角色“四源合产业发展基金”背后的关键角色。
事实上，我们可以把重钢混改案例中四源合有限合伙构架的形成理解为在国企混改实践中完成了股东权利实现方式新的创新。传统上，股东在股东大会上对重大事项表决的投票权被认为是股东所享有的剩余控制权的集中体现，由出资比例决定的收益分红权被认为是剩余索取权的体现（GrossmanandHart，；HartandMoore，；Hart，）。在“同股同权”构架下，股东按照持有股份的多寡，依据“一股一票原则”直接在股东大会上完成投票；在“同股不同权”构架下，由于投票权的配置权重向创业团队倾斜，外部分散股东持有的是被稀释的“投票权”。面对日渐加深的信息不对称，把自己不熟悉的业务模式创新的表决委托给专业投票机构代理将受到越来越多股东的欢迎。而重钢混改采用的有限合伙构架一定程度上成为股东投票权代理的另类实现。在重钢混改采用的有限合伙构架中，负责合伙事务的普通合伙人负责代表有限合伙公司履行所持有股票的股东的投票权，而有限合伙人则负责承担风险。这里普通合伙人代行的股东投票权对应的事实上是股东剩余控制权，有限合伙人负责承担风险对应的是股东剩余索取权。在有限合伙构架下，原本统一于同一股东的剩余控制权与剩余索取权的股东权利履行实现了深度专业化分工。
因而，在国企混改实践中，国有资本投资运营公司也许应该借鉴主权投资基金或投资公司的模式，围绕如何实现国有资本的保值增值，围绕如何做强做大做优国有资本，主动充当母基金或是有限合伙人的角色，在国内外物色风险共担的一流专业基金管理团队作为普通合伙人。
产业集团转型的第三种可能实现模式是，国资转化为优先股。被誉为“伪装了的债务”的优先股兼具债务和权益的特征。例如，在具有设定的清偿价值（每股元），设置既定的股利（5％），优先股股东不具有表决权，以及机构投资者持有优先股股利税收减免等方面，优先股特别类似于债务；而在董事会有权决定不对优先股股东发放股利，以及优先股股利不能作为一项经营费用冲减税基，个体投资者持有优先股时股利属于应纳税的普通收入等方面，优先股又十分类似于普通股。优先股的突出特征是以法律明确规定的证券性质这一可置信方式向发行方做出承诺，不通过表决权的履行对实体企业具体经营管理事务加以干预。
优先股的上述“回报稳定”特征将满足国有资产保值增值的现实要求，而优先股股东“不具有表决权”的特征则保证市场化遴选产生和激励约束下的管理团队对于企业经营管理的话语权，成为企业经营者不断提升运营效率和盈利水平的硬约束和强激励，使国有资产监管体系从根本上实现从“管企业”到“管资本”的转化。转为优先股的国资并非从此无所事事，而是一方面通过减持和增持所持优先股引导社会资本投资流向，另一方面则可以通过公司治理评价排名和协商扮演积极股东角色。目前，浙江省杭州市在一些改制企业中将国资设定为优先股，从而“突破按照股权多少安排法人治理结构的框框”，开始国资转为优先股的有益探索。
#4
结论
通过对已经完成和正在进行的国企混改案例背后所揭示的事实梳理和逻辑分析，本文指出实践中存在的对国企混改的认识误区和国企混改未来突破需要解决的关键问题。
第一，在国企混改实践中存在“以国资的混”和“基金的混”来代替“引入民资背景战投的混”的认识误区。真正的国企混改实现路径是通过引入盈利动机明确的民资背景的战投，推动国企转换经营机制，建立规范的公司治理制度。一些看起来与国企有关的活动虽然有助于改善国企经营管理状况，但却并非混改本身。例如，“国企聚焦主业，剥离企业办社会职能”不是混改；“推进国有经济布局优化和结构调整，增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力”不是混改；国资之间的合并，引入国资背景的战投和国企混改基金，仅仅是解决并非至关重要的资金问题，同样不是“混改”。
在评价国企混改的指标选取时，我们不是简单地看混改引入社会资本的家数有多少，规模有多大。单纯看引入多少社会资本，国企混改基金，国资之间的合并，甚至国企改制历史上的通过上市完成的国企改制其实引入的社会资本都是很可观的，但由于国企改制没有带来国企经营机制的转化和公司治理制度的建立，在一轮国企改制完成后不得不在过一段时间后启动新一轮的国企改革，使国企改革陷入不断的反复和轮回。
一个合理评价国企混改成效的真正标准也许是：是否形成市场化的用人机制；是否建立与绩效挂钩的市场化薪酬体系；是否形成制衡的股权结构和董事会组织，对于损害公司价值和股东利益的决策有股东或董事站出来说“不”。
第二，未来国企混改的突破需要解决的关键问题。其一是如何通过治理制度设计使民资背景的战投激励相容，愿意参与混改。而中国联通和天津北方信托分别为基础战略性、央企的混改和竞争性领域、地方国企的混改提供了可能的实现各方激励相容的解决途径，成为国企混改实践可借鉴的混改模式。其二是如何使现有的产业集团转型为国有资本投资公司，实现国有资本监管体系从管企业到管资本的转化。二者相辅相成，互为因果。
在国企混改实践中，围绕目前履行控股股东职能的产业集团未来向国有资本投资公司转型主要存在以下三种模式：委派董事参与公司治理以实现从“管企业”向“管资本”转化，作为有限合伙人的国资与作为普通合伙人的民资战投共同组成有限合伙构架以实现深度专业化分工，以及国资转化为优先股以引导国资回归到股东角色。
而前不久爆发的永煤“逃废债”事件则标志着国企混改的紧迫性加大。这意味着国企改革决策层需要在澄清混改过程中出现的认识误区的基础上，围绕国企混改突破的关键问题真抓实干，切实推进国企混改。■
文章来源于《证券市场导报》年第3期
图文编辑：王毅博