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红与绿导读：
现在市场的估值如此中性，并未对经济增长和通胀超预期的风险作出足够多的补偿，投资者很难采取十分积极的仓位。从我主观的视角来看，我更倾向于经济增长和通胀持续的时间会超预期。
作者及来源：沧海一土狗
引子
3月份，债市经历了一波小反弹，与十年国债相比，十年国开债收益率的变动幅度更大。
以十年国开债的估值为例，它从2月18日最高的3.%一路下行至3月31日的低点3.%，下行了20bp，属于一波幅度较大的反弹（这么大的变动还包含换券的因素）。
站在3月31日的节点往后看，我们不免会有一种错觉，收益率还能往下走那么10bp。
理由看起来很扎实：
1、三月资金面保持宽松，跨季十分轻松，四月份央行也缺乏收紧的手段；
2、中美利差足够宽，国内债市对美国长债收益率攀升的反应趋于钝化；
3、国内的经济增长和通胀不足为虑，二季度会形成阶段性的高点；
当十年国开收益率下行到3.56%一线时，投资者很容易认为，这3个论断是市场共识，市场正在反映这种预期。事实的真相是，一波20bp的长端收益率下行，足以给投资者设定一个带锚定效果的观察视角——戴一面透镜，扭曲他们对未来的展望。
如何避免这种情况呢？我们可以做更长时间的回顾，最好同时包括收益率向上和向下的波动，并挖掘出背后的主要矛盾。恰好一季度的债券市场符合这个特征，足以帮我们完成这个任务。
资金面过山车的一月
一月上半月，资金面继续延续年底的宽松，一年国股存单的利率持续下行。
这一波一年国股存单利率的下行开始于年11月30日，央行在11月底意外做了亿MLF，当年12月15日，央行又追加了亿MLF。临近年末，一年国股存单利率已经下行到了3%附近。
由于跨年资金宽松，新年伊始，一年国股存单利率继续下行，最低杀到了2.79%。要知道一年MLF的利率是2.95%，一年国股存单利率比它低15bp是很不正常的情况。
也就是说，一月中旬短端利率处于向下超调的阶段。
月中央行开始扭转超调，一面缩减MLF续作规模，另一面官员出面讲话打消降准降息预期。
进入下旬之后，央行采取了一系列缩减OMO规模的操作，短端利率和长端利率同时攀升。
截止1月29日，一年国股存单的估值调整到了3.13%，十年国开债的估值调整到了3.60%附近。
杯弓蛇影的二月
经历了一月份货币*策预期的大转弯，市场又变得极度悲观，不断地去强化紧缩预期——央行要收紧资金面。
尽管央行让大家等待的财*投放在2月初到位，但是，大家被1月底搞怕了，像惊弓之鸟，天天盯着央行公开市场操作情况捕风捉影，希望能事先预判央行的货币*策。
这事儿估计把央行也搞得哭笑不得，央行在2月8日晚上发布的年四季度货币*策报告中专门提了一句：
判断短期利率走势首先要看*策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天逆回购操作利率是否变化，而不应过度
